一位持有1000余张恒大债券的人士对问题的解决不抱任何希望，他告诉《最话》：“明年也够呛。”

一位购买了恒大理财的客户，在社交平台上对恒大的声讨周期持续拉长，最后的发问已停留在今年3月份。

一位集资了亲戚朋友数十万买了公司理财的恒大前员工也表现出无奈，他对我们说，相比从恒大那里拿到钱，打工还钱才是当下他最应该去做的正经事。

自今年1月26日，恒大第一次召开债权人电话会议至今，4个月过去了，这些人都还没等来好消息。

相反，坏消息是接踵而来的。

近日，有市场消息称，尽管恒大此前已经给了初步重组方案出炉的时间，即今年7月，但现在这个时间被大幅延迟了，可能要到三季度甚至四季度才会拿出来，其原因之一是联席财务顾问之一的钟港资本已辞任。

鉴于钟港资本在当下房企债务处置中表现的十分抢眼，其先后参与过华夏幸福、阳光城、蓝光发展、奥园等公司的相关顾问工作，所以此次钟港资本的退出，令各界哗然，被认为增加了恒大债务处置的不确定性。

市场传言，恒大是因为钟港资本的要价太高而终止了服务合约，但这个传言被一位在港金融人士否认。

该人士告诉《最话》，钟港的模式是“不成功，不收费" ，一般是完成整個流程才会进入收费流程。所以，真正的原因是“钟港是恒大的CEO找來的，如今CEO走了，恒大又认为钟港无法带来更多的附加值，合作因此停止。”

不过另一恒大人士则告诉我们，据其了解，恒大地产集团CEO夏海钧目前仍未去职，但人长期待在香港，已长久不参与内地业务的工作，至于是否仍在负责境外债务化解，也未可知。

此外，天眼查数据显示，截至目前，恒大集团已累计被执行超180亿元。仅仅是2022年5月这一个月，恒大就已经被强制执行了11次。许家印所言的“去年9月开始，恒大就几乎没有了资金流入”持续被印证。

正是那个秋天，恒大近2万亿的债务浮出水面，至今已过去了大半年时间。由于债务关系冗杂，数额又特别庞大，处理起来费时费力，严格意义上来说，恒大尽管命悬一线，却仍有一屡游丝之气。而就在此刻，自中央到地方，对于房地产市场的调控正在放松过程中，尽管买房人的信心还没彻底恢复，但地产业复苏几乎指日可待了。

与此同时，恒大的资产正在待价而沽，此刻债务重组突增变数，每延长的一天，都可能会在天平的一端，为这家公司的价值，为恒大持有人与风险化解委员会（该委员会成员主要来自于外部）的利益权衡，增加筹码。尽管恒大人士告诉我们，双方还是有商有量地在推进工作，但商量本身就是一种权衡。

这大概是属于许家印的又一次幸运，毕竟从这些年的经商风格来看，他可是连一根羽毛都不愿意失去。

2022年恒大的新年动员会上，他确实说过这样的话：“任何时候都不能贱卖公司资产。”

01 一个，都不能少

在恒大的全盛时期，每年两次的业绩会上，有两个敏感问题，一个是公司的净负债率，一个是公司的非主营业务如何处置，当时主要指的是粮油、乳品、矿泉水等农牧产业。

在房地产业内，恒大负债率高是公开的秘密，因其早先便开启了内地房企多元化境外融资的先河，除当下极为挠头的境外债务之外，恒大还是为数不多的向境外投资人发行永续债的房企。而永续债则是典型的导致公司增收不增利的产品，在很长一段时间里，令这家中国天字第一号房企只是表面风光，其净利润可被分食过半。

以2016年为例，当年恒大实现归属于股东净利润83亿元，但永续债持有人分走了净利润106亿元。

当然，当恒大计划回A股上市，并为此引入了1300亿战略投资后，赎回全部永续债就变成了不得不完成的动作，也有了赎回的资本。

不过，值得注意的是，截至2016年末，恒大永续债规模达1129亿元，当全部赎回后，几乎耗尽了恒大的所有战略投资。即这些投资，并没有投资于恒大的未来，而是过去。而当恒大丝毫未改变过去的高负债高风险经营模式，它只能继续通过其他方式融资，以维持公司的杠杆。

至于公司的非主营业务，外界最关心的一点是，自开拓农牧业以来，恒大投入过大量的资金和心血，但从来叫好不叫座，持有产业的几年里，恒大相关农牧产品几无外部销售，全部靠内部消化，表现在财报上为分部间收入。

终于，2016年，恒大宣布，以总代价27亿元的价格出售粮油、乳制品及矿泉水（包括恒大冰泉）非主营业务。但有意思的是，收购方看起来与粮油产业毫不相关，甚至有汽车销售公司和建筑公司老板。熟悉商业规律的人心知肚明，这是许老板在找朋友帮忙。

果然，2021年3月，许家印宣布买回了恒大冰泉49%的股权。而众所周知，2020年9月，农夫山泉上市，因此，农夫山泉实控人钟睒睒成为了中国首富。

一进一出之间，短暂的利益得失已很难考量，但曾经的中国首富许家印仍然拥有现时首富的产业机会，他没有失去那吉光片羽，不是吗？

而就在农牧产业出表后不久，2018年，许家印又看上了新能源汽车产业，恒大以67.5亿元的对价入股了贾跃亭的FF汽车。不久后，双方的友谊迅速崩裂，许贾二人互不让步，很快便分崩离析。

但是，和当初与贾跃亭割席的孙宏斌不同，这件事看起来并没有给做坐镇万亿恒大的许家印带来困扰。他很快便找到了新的新能源车“卵子”——来自瑞士的NEVS公司，值得注意的是，该公司同样由华人实际控制。许家印随后向NEVS注以资金，连同以香港上市的恒大健康为壳，终于孕育出汽车上市公司恒大汽车（品牌为恒驰），至少在恒大资金链出现裂缝之前，恒驰车犹如待产之婴儿。

众所周知，在碳中和和碳达峰的目标下，新能源汽车产业可谓是最具有未来概念的绿色产业。是的，尽管贾跃亭近之不逊，但许家印还是没有失去这个大机会。

没有失去任何东西的许家印，逐渐拥有了哆啦A梦的口袋。2021年初的业绩发布会上，他曾经从兜里掏出过宝贝来，如数家珍地向投资人们介绍恒大的“多元产业+数字科技”新蓝图。

除去年销售规模超过7000亿元，土地储备超过2亿平米的地产业务外，恒大集团还曾囊括衣食住行、康养旅游、娱乐等产业，拥有恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康产业、恒大冰泉共八大业务平台。

那时的许家印意气风发，尽管外界无法理解这些产业的勾连逻辑，他仍然能以全闭合以冠之。他雄心勃勃的筹划着恒大冰泉和恒大粮油的上市，他没提过恒大那时已有1.9万亿元的负债。

02 他还是hold住了全场

“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有。”

“公司不能依靠贱卖资产去还债务，否则资产贱卖完了也很难还清债务。”

时间回到2021年9月，恒大财富召开的专题会上，许家印对着债权人拍着胸脯发言。那时，他依旧是恒大的掌舵人，来自公众的信任也尚未被消耗殆尽。

豪言壮语之外，问题在于许家印拿什么来还上这笔钱？

在公开报道中，我们看到的是，许家印在变卖个人资产的同时,“恒大系”也通过变卖股权、配股募资、以房抵债等方法展开自救。但变卖资产的资金用于偿还债务的比例不得而知。

在2022年的3月份，恒大方面也明确提出了各类债务处置的方案，包括资产出售、信托机构“股权转让+托管运营的合作新模式”、为恒大各个板块引入战投等。

但这些都只不过是杯水车薪，因此，恒大当下对外给出履行债务的答案依旧是“分期”。

今年3月份，恒大财富于其官网发布公告称，将继续执行2021年12月31日发布的方案，在月底向每位投资人兑付8000元。

据5月27日的资本市场消息，中国恒大正考虑分期偿付境外债权人，并提出可将高达20%的债务转换成旗下两间香港上市公司恒大物业及恒大汽车的股权，希望摆脱财务困境。

如若按照这个方案，恒大将大幅缩减即时债务负担，纾解短期资产变现的压力。

看起来，这位河南商人还没有躺平。熟悉许家印的人都知道，他少年失怙，吃过很多苦，34岁从河南舞阳钢铁厂辞职南下，一头扎进了房地产市场。靠着胆识和果断一路过关斩将，2009年，恒大成了中国市值最高大的民营房地产公司，它上市时的收盘市值更是高达705亿港元，而许家印个人也以422亿元身家跃升成为了内地首富的位置。

房地产犹如一个造福神话，将许家印等人从偏僻的农村送上了国际富豪榜。而这些手握资本的房企也吃透了政策红利和高杠杆的奥义，在市场上大肆收割。

2022年，许家印定下了交付60万套的目标。根据公开报道，2022年1、2月份，已经相继有国资背景的企业介入到恒大的盘整计划当中。

另外，据《财经》此前介绍，承担恒大风险处置牵头责任的广东省政府，考虑在原有系列管控措施基础上，进一步发挥工作组的协调与监督作用，比如彻查恒大的表外负债，甚至不排除全面接管重大资产处置与化债决策的可能性。

但是此刻，作为对手盘的许家印该如何自处呢？毕竟恒大是他一手一脚打下来的产业。没有人能够完全客观的去判断一个人，只能拿他过往的片刻举例。

比如，十几年前，恒大还在网站上投广告的时期。据说只要广告能被许家印看到，刊登方就能拿个好价钱。这就导致某些网站耍起了小聪明，定向对许家印的办公室做投放，尽管只有他一个人看到，也能收到一笔不菲的广告费。

这种荒诞情节，发生在许家印身上似乎并不违和，在恒大的掌控中，他追求的是绝对话语权。

又比如，此前接受媒体采访时，许家印提到，他认为要企业管理理念是一个人说了算。“我们公司的董事长、总经理为一个人，就是要一个人说了算。”

而今年，许家印已鲜少公开露面，总共不过三次，在为数不多的机会中，其发言也寥寥。

最近一次是在今年3月的恒驰5量产宣誓大会上，当时的口号是大干三个月保证恒驰5量产。

现场视频显示，许家印发表完讲话后，本应按照流程接受来自参会人员的掌声，但在场众人似乎并未立即领会老板意图，导致气氛略显尴尬。当许家印看向旁边的人，给予了眼神指导后，场内才响起掌声，许家印的笑容开始浮现。

至少在那个会上，他还是hold住了全场。

03 明日复明日

今年3月份，恒大物业公告称，在审核财报过程中，发现其134亿元的存款，向第三方提供的质押保证金，已被银行强制执行。

而无论是许家印还是恒大内部的高管似乎对此均不知情。上市子公司不翼而飞的百亿现金向外界传递出一个信号，相比法治，人治似乎才是恒大的内核。而人治最大的问题在于，人的认知和精力是有边界的，所以当夏海钧初入香港时，曾表示过海外债务极其复杂，需要花时间去理顺。要知道，这可是昔日恒大的二号人物，中国薪酬水平最高的职业经理人。

而债权人或许也已经看腻了许家印的“口头决心”。一位接近恒大的人士告诉《最话》，恒大普通债权清偿率很可能在10%以下。“类似于海航集团。”

2021年9月底，海航集团合并重组案第二次债权人会议召开，在这次会议上，海航公布了旗下理财产品债权的赔付方案。

方案显示，债权人10万元以下将获得全部清偿，超过10万元的将按照债转股的方式处理。根据此前报道，购买海航理财产品的人数超过5万人，申报债券规模超过了300亿。

另一位持有恒大债权的人士同样提到了海航。破产重整是外界对于恒大终局的最后预判。海航模式中，出售了一部分资产，承债式带出了一部分资产，同时留债清偿了一部分，最后还用上了信托计划兜底。

所以，在上述人士的预期中，恒大或许会步上海航后尘，拆分汽车、物业、地产等资产，把优质资产进行重组。当然，这也意味着许家印将被完全剥离恒大。

上述5月27日的资本市场消息似乎验证了这位人士的猜测，针对海外债，恒大正在考虑分期偿付和债转股的方案。

据了解，恒大境外直接债务折合约217亿美元（包括主体公司142亿境外债券、旗下一家公司52亿美元境外债券，私募融资和项目融资33亿美元等）。

对于海外债持有人来说，要接受这份方案，恐怕要过感性和理性的双重心理关口。

在恒大举行的第二次投资人会议中，恒大执行董事，恒大新能源汽车集团董事长肖恩再次恳请，债权人继续给予公司支持，不采取激进行动，为公司推进债务重组提供必要的时间和空间，共同维护当前来之不易的稳定局面，以此作为重组方案制定与成功执行的基本保障，确保各利益相关方权益不受损害。

至于境内债部分，今年4月份，中信信托也透露，恒大债务重组目前已获得新进展，或通过项目退地方式化解恒大广东项目风险。中信信托恒大广东项目此前召开恒大受益人大会，86%的受益人投票表示同意，超三分之二通过率意味着该项目距离落地实施更进一步。

当一切都在朝向明朗方向进展时，而许家印本人看起来已经在完全倾注于恒大汽车，试图通过这个目前恒大集团内最具想象空间的业务翻身，重新获得资本市场的青睐。

但是，尽管恒驰车的开市已明啰于天下，但据了解，其销售策略还是以内部为主，即以恒大系网约车公司为主体，进行内部采购。

这样的方案似曾相识，实际上与恒大当年的农牧业销售逻辑无异。只是当年，恒大还能将恒大冰泉作为礼品，馈赠业主、佳友，今天却已无宾客在堂。何况，恒大网约车公司实无大笔购车的资本，很有可能还要借助融资租赁产品。

许家印不想失去一片羽毛的同时，也无法逃脱任何一轮杠杆。